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美股科技反弹的三层底层逻辑

隔夜纳斯达克上涨 3.3%，费城半导体指数涨幅摸到 8%，动量因子篮子上涨 5.4%，全市场反弹的核心支撑被摩根大通拆解成三个完全可落地的产业信号。

市场此前持续两个月的极端减仓行为正在回归常态，二季度全市场集中抛售科技、韩国相关持仓的极端仓位数据已经修复至历史中性区间。机构资金层面的抛压不再持续放大，是本轮反弹最基础的资金面条件。

OpenAI 给出的经营数据给全行业 AI 商业化带来正向催化，企业端工具 ChatGPT Work 落地后，公司 7 月营收规模超过二季度整体水平，AI 应用层变现的速度超出此前市场预期。大模型赛道过去长期困在成本高企、收入兑现缓慢的循环里，单月营收超越整季度数据，能直接改变下游云厂商对算力扩产的判断。

超大规模云服务商的财报给出算力投入可盈利的实证，微软 (MSFT.US) 单日内上涨幅度创下 2008 年之后最高纪录，核心驱动力来自 Azure 云业务交出四年以来最快增速，管理层给出的后续指引指向增速继续抬升。亚马逊 (AMZN.US) 盘后上涨 8%，AWS 业务同比增速 37%，高于买方机构一致预期 35% 的水平，公司同步上调 2027 年资本开支目标，从 2000 亿美元上调至 2200 亿美元，管理层对外表态 AWS 业务需求饱和，现有算力无法覆盖客户订单，只能追加硬件投入。

美股细分板块里，存储芯片板块区间涨幅 19%，算力配套硬件板块上涨 12%，半导体整体涨幅跑赢软件板块，这个涨幅排序刚好对应产业链传导顺序，算力需求最先带动存储、芯片硬件环节，软件应用的兑现存在滞后窗口。ARM (ARM.US) 同步上涨 7%，数据中心业务增长曲线持续上行。

同一交易日内也存在分化信号，Meta (META.US) 单日下跌 8%，核心矛盾是公司对外披露大额远期资本开支规划，但没有配套清晰的收入兑现路径，市场对纯投入无回报的资本开支容忍度大幅下降。苹果 (AAPL.US) 盘前小幅下跌，盘后进一步走低 6%，零部件供给缺口会持续压制终端销售预期。星巴克 (SBUX.US) 脱离科技主线，凭借利润率和盈利数据实现 2% 的区间上行。

宏观数据同样给风险资产提供温和环境，美国核心 PCE 环比增速 0.1%，市场此前一致预期为 0.2%，通胀读数走弱带动美债收益率下行，两年期收益率下行 2 个基点至 4.25%，十年期下行 1 个基点至 4.67%，VIX 指数回落 17%，数值重新跌破 20，此前美联储政策落地带来的恐慌定价被部分修正。原油价格同步走弱，整体宏观环境对成长资产形成友好支撑。

对冲基金仓位数据：去杠杆已经走完底部区间

摩根大通自营交易团队的仓位监测数据给出三组明确信号，全市场对冲基金持仓与因子表现合并 z 值跌至 - 2，属于历史极端偏低区间。北美对冲基金五天维度的减仓幅度对应 3 倍标准差，四周维度对应 2 倍标准差，持续、大规模的抛售行为已经走到尾声。

动量赛道成为对冲基金集中抛售的对象，二十日维度资金流出对应 - 2.2 倍标准差，拥挤交易集体平仓的现象十分突出。二十日滚动窗口内，多头仓位缩水 6.8%，空头仓位仅缩水 4.6%，两者差值 2.2 个百分点，科技行业的分化幅度更大，多头仓位下滑 30%，空头仅下滑 11%，差值 20 个百分点，反观六月份该差值为正向 40 个百分点。

前后对比能直观看到资金行为的反转，此前全市场扎堆做多科技成长，进入七月后集中砍多头、保留空头，极端平仓完成后，市场抛压自然消退，这也是报告判断 “动量板块持仓已经触底” 的数据依据。

新兴市场 15% 回调后的产业基本面现状

MSCI 新兴市场指数从六月阶段高点回落幅度达到 15%，调整源头集中在科技、半导体相关资产。摩根大通新兴市场策略师给出一组历史参照，新兴市场牛市周期内出现 10% 级别回调属于常规现象，历史平均单次调整幅度 21%，2022 年十月开启的本轮上行周期里，已经出现五次同级别的深度调整。

本轮调整过程中，散户与对冲基金同步加速减仓，调整节奏带有恐慌抛售特征，报告判断价格距离阶段性底部已经不远。估值层面，指数当前市盈率 10 倍，相较历史均值偏离一个标准差，2015 年以来该估值点位多次触发资产价格反弹。盈利增速预测层面，2026、2027 年每股收益增速分别为 65%、24%，对比发达市场数值存在明显差值。

报告里拆分三类具备产业变化的细分方向，第一类是超卖的动量资产，包含三星、SK Square、光迅科技、寒武纪；第二类是具备稳定增长属性的制造、金融龙头，台积电 (TSM.US)、台达电子、日月光 (ASX.US)、印度 ICICI 银行 (IBN.US)；第三类是前期出现大幅回撤的平台类企业，腾讯、携程 (TCTP.US)。

日本央行会议前夜，日元单日拉升 2.5% 的干预博弈逻辑

报告发布当日恰逢日本央行议息会议，上月刚刚完成加息操作，市场共识认为本次会议维持利率不变。市场目光集中在后续加息路径，植田和男是否释放九月加息信号，当前市场定价九月加息概率仅 30%，摩根大通基准判断加息窗口落在十月，对应定价 100%。

美元兑日元隔夜出现 2.5% 幅度上行，日经新闻披露日本政府、央行进场操作支撑日元，美国监管机构同步在市场询价核查美元兑日元报价。摩根大通对本次干预的持续效力持怀疑态度，核心约束来自美日实际利率差值，只要日本央行利率无法匹配本国通胀水平，日元很难形成持续性上行行情，日元银行板块资产价格在汇率回调阶段存在波动空间。

美元兑日元日线走势2026.1-7

图表红色圈注区间对应本次干预带来的快速汇率跳升，价格从 163.99 快速回落至 159.79，短期干预带来脉冲式行情，但全年整体上行趋势没有发生改变，全年均价中枢 158.82，最低点位 152.10。

美国 AI 基建赛道新定价规则：资本开支必须匹配回报能见度

摩根大通美股产业分析师对 AI 基础设施赛道给出全新定价逻辑，本轮美股反弹很大程度由仓位修复驱动，此前连续多日对冲基金 3 倍标准差级别的去杠杆行为推低资产价格。

长期美债收益率持续走高会通过折现模型压缩成长资产估值，这不代表高利率环境下成长资产完全没有上行空间，但市场定价新增了此前不存在的约束条件。高企的融资成本倒逼企业对资本开支建立更强约束，市场会主动区分两类企业，拥有清晰回报路径、增长数据持续兑现的云厂商会获得正向定价，单纯大规模投入、短期看不到收入转化路径的企业会承受估值压制，Meta (META.US)、微软 (MSFT.US)、亚马逊 (AMZN.US) 的同期走势对比就是直接案例。

地缘与区域宏观三条长线产业线索

霍尔木兹海峡管控策略：从封锁航道转向收取服务费用

传统市场认知里，伊朗管控霍尔木兹海峡只有完全封锁航道单一选项，报告给出全新的落地路径，伊朗不会切断航运通行，而是通过规范航道使用收取配套服务费。

土耳其现有航道管理模式可作为法律参照，收费名目不会定义为通行过路费，而是导航保障、船只调度、护航应急、环境治理配套服务费用。伊朗计划联合阿曼搭建完整法律框架，对外强调收费标准无差别对待所有航运主体，资金用于航道安全与生态维护，以此争取联合国、国际海事组织的默许，这套模式会改变全球原油航运的成本结构。

美国 301 关税政策不会短期退出，属于长期基准税率

美国多轮关税政策存在清晰阶段划分，先后依托国际紧急经济权力法案、122 条款落地，当前执行阶段依托 301 调查条款，针对全球前六大贸易伙伴设置 10%-12.5% 区间关税，表面理由是相关经济体未能落实强迫劳动商品禁令。

报告地缘分析师直言，强迫劳动只是可落地的法律借口，美国底层诉求是对主要贸易伙伴设置固定基准关税区间。这套关税会成为长期政策底线，即便贸易伙伴针对美方关切做出调整，短期也不会出现关税下调动作。

7 月ZZJ会议与十月五中全会政策脉络

七月ZZJ会议完成 2026 年下半年经济政策定调，整体政策基调延续稳定导向，重心放在已有财政政策落地执行，没有推出全新大规模扩张工具。政策层明确当下经济存在下行压力，具备推出逆周期调节工具的空间，但执行方式以定向、精准扶持为主。

产业优先级持续锁定 AI 与制造业升级，消费端扶持政策围绕供给端优化展开，同步推进服务贸易、均衡外贸发展，用来对冲全球贸易失衡带来的外部压力。十月召开的五中全会核心议题围绕干部纪律建设，对应地方领导班子换届周期，该政治背景会放大市场避险情绪，投资端修复节奏存在放缓可能性。

亚太各区域资产月度、年内收益分化全景

全亚太行业指数月度收益分化

原油精炼、金矿开采、原油生产、航运板块录得月度正向收益，原油精炼板块单月上涨 21%，国内黄金相关指数单月上行 30%，是全区域表现靠前的细分。

半导体、光通信、AI 硬件、存储芯片赛道月度出现明显回撤，存储芯片板块单月回撤 45%，光通信回撤 42%，半导体整体回撤 36%，这组数据和前文美股半导体反弹形成反差，背后是区域资金结构差异，美股以机构仓位修复为主，亚太半导体持仓前期拥挤，持续消化浮筹。

完整行业收益数据来源为彭博终端，覆盖 1 个月、3 个月、年初至今、1 年、2 年五个时间维度，能清晰看到周期品与科技硬件的行情切换。

分国家 / 地区资产收益对比

各国资产月度总收益（美元计价）

月度维度，新加坡、印尼、中国内地、中国香港资产录得正向收益，韩国资产回撤幅度全市场最高，单月下跌区间超过 30%，台湾、泛亚太、纳斯达克、新兴市场指数同步走弱，和韩国半导体资产大幅回撤直接相关。

各国资产年初至今总收益（美元计价）

年初至今维度行情完全反转，韩国、台湾、泰国资产全年收益排在前列，印尼资产年内回撤幅度最高，中国、印度、南非全年收益维持小幅负值区间，发达市场、欧洲各国全年收益保持小幅正向。

两张图表对照能看出 2026 年亚太市场的轮动特征，上半年半导体、韩国制造持续上行，七月集中深度调整，原油、黄金周期品在调整阶段成为资金切换载线。

摩根大通下半年两场亚太重磅产业会议

九月 21 至 22 日在孟买举办第十一届印度年度产业峰会，参会主体包含各国政策官员、企业管理层，覆盖 100 家企业、一千余名参会人员，主会场安排主旨演讲、行业圆桌、一对一企业交流，会后配套三场产业实地走访活动。

十一月 16 至 18 日在香港举办科技创新增长峰会，为期三天，前两天安排主旨分享、行业论坛，全程开放投资者企业对接会，预计 300 家企业、两千名行业从业者到场，核心议题围绕亚太区域产业变化展开。

本文来源“调研纪要更新”，作者老金，智通财经编辑：郑毓洋