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获悉，浙商证券发布研报称，沃什本次讲话整体偏鹰，核心是重申2%总体PCE目标、承认金融环境限制不足，截至8月28日，联邦基金期货显示9月加息概率57%，较27日升高22个百分点。该行认为此次表态既是修复联储通胀信用，也体现其面对内外部鹰派压力作出了阶段性让步，未来若引发金融市场动荡或通胀回落并不尽如人意，联储政策路线可能快速调整回沃什原有的“降息、缩表与放松监管”路径。

浙商证券主要观点如下：

沃什表态鹰派，强调PCE通胀目标和金融状况不够限制性，对于改革仍然模糊

通胀方面，沃什将价格稳定置于货币政策原则的核心，明确以总体个人消费支出价格指数（PCE）衡量的2%目标“固定而坚定”，未提截尾平均PCE。结合当前数据，沃什指出7月PCE同比仍为3.7%，约一半PCE分项涨幅超过3%，过去两年的通胀改善“较为有限”，近期数据尚不足以证明潜在趋势已实质好转。同时，美国消费、企业资本开支和劳动力市场仍具韧性，信贷市场几乎没有显示出政策限制迹象。其政策标准是，必须确信潜在通胀正在明确且以足够快的速度迈向目标，否则美联储“仍有工作要做”。

前瞻指引方面，沃什延续淡化前瞻指引的改革方向。沃什称前瞻指引“已经存在太久”，容易“以清晰之名制造模糊”，市场参与者应自行跟踪数据并形成判断。虽然沃什明确了“潜在通胀需以足够快的速度回落”这一原则，但认为目前的认知还不能给出清晰反应函数，仍在和同事努力构建模型和规则。

人工智能方面，沃什强调是重点，但讲话中增量信息有限。沃什将AI称为可能影响经济与货币政策的“新变量”乃至新生产要素，并认可其带来更高增长和生产率的潜力，但主要停留在提出问题，包括生产率何时兑现、是否替代劳动力以及资本回报如何分配，尚未给出对潜在增速、通胀或中性利率的定量判断。

缩表方面，本次讲话没有给出新的政策信息。沃什未提及资产负债表目标规模、缩减节奏或与财政部的协调安排，仅强调短期利率仍是实现双重使命的主要工具，具体路径仍需等待相关工作组的后续结论。

总体而言，本次会议表态鹰派，强调PCE是联储通胀目标，但对于货币政策框架改革仍然保持模糊。

沃什传达其数据分析框架，同样体现鹰派立场

通胀方面：一是关注PCE、CPI等传统指标是否持续高于2%。沃什提到，总体PCE过去12个月上涨3.7%、过去6个月年化上涨4.1%；CPI同样处于偏高水平，核心PCE和核心CPI也都高于目标。

二是关注通胀扩散程度，使用PCE分项中12个月和6个月年化涨幅超3%的占比。其认为“过去12个月，PCE篮子中54%的商品和服务价格上涨超过3%，低于疫情后约77%的峰值，但仍明显高于疫情前二十年约32%的水平；过去6个月口径下，这一比例也达到49%”。

三是关注大宗商品价格，判断是否存在新的外生通胀风险。

四是关注通胀预期，包括中期通胀预期（总体稳定）、掉期市场通胀补偿（同样稳定）。

经济增长方面：沃什主要关注企业投资、企业盈利和私人需求三类数据：

一是企业资本开支。使用指标为企业设备和无形资产投资年化增速（约9%）。

二是企业盈利，使用标普500企业利润同比增速（超过20%，处于历史高位）。此外，沃什明确提及不仅关注利润是否增长，还关注利润和资本开支增速的“二阶变化”，以及其对资产价格、企业信心和居民收入的传导。

三是私人需求，使用指标为实际消费同比增速（超2%），今年以来私人国内最终购买增长（接近3%）。相较容易受到库存、政府支出和净出口扰动的GDP，沃什认为私人国内最终购买更能反映美国经济的内生需求，目前该指标仍未显示经济明显降温。

金融条件方面，沃什主要关注资本市场融资、银行信贷和局部行业压力三类数据：

一是资本市场融资条件，指标为企业债和杠杆贷款利差（接近历史低位）、相关市场发行规模（保持旺盛）、股票市场波动率较低，表明企业通过资本市场融资仍较容易。

二是银行信贷条件，指标为银行贷款调查显示的工商贷款标准（处于历史偏宽松水平）、相关贷款余额（增长）。沃什据此认为，当前利率水平尚未明显抑制信贷供给。

三是关注局部行业压力是否扩散。住房和农业等领域已经出现一定压力，但其他部门的融资和需求仍较强。因此，沃什认为局部疲弱尚不足以证明整体金融环境具有限制性。

劳动力市场方面，沃什主要关注失业情况、就业增长与工资增速三类数据：

一是失业，关注失业率、失业救济申请（四周移动平均）、劳动力市场流动率、局部失业数据。认为当前失业率、初请失业金人数四周移动平均均处于低位，劳动力市场流动性低，应届毕业生等局部群体面临一定就业压力，总体仍处于充分就业状态。

二是就业增量与劳动力供给。沃什认为，在劳动力供给几乎不再增长的情况下，月度新增就业自然会处于较低水平。

三是工资增速。认为工资增长目前较为温和，但工资长期以来并不是预测未来通胀的可靠领先指标。

该行认为，鹰派表态体现政策让步，若市场反馈不尽如人意则后续可能调整

该行认为，沃什本次偏鹰表态是对市场和委员会中鹰派老人的一次阶段性让步，也是一次政策试错。6月FOMC已有少数参与者提出加息理由，7月哈马克、卡什卡利和洛根进一步投票支持加息25bp，表明传统鹰派对沃什的压力在增大。相较沃什此前偏向“降息+缩表+监管改革”的政策路径，本次强调2%总体PCE目标和金融条件不够限制性，体现沃什暂时接受鹰派叙事，以统一委员会立场并修复联储通胀信用的政策妥协。

若鹰派表态甚至实质性加息的反馈并不理想，联储政策路线可能调整。昨晚鹰派表态后的资本市场反馈并不尽如人意，讲话期间美股一度上涨、10年期美债收益率回落，随后双双反转，美股收跌、长端美债收益率上行。该行认为体现市场交易主线从信用修复转向实质性加息。若后续鹰派沟通乃至实际加息对通胀改善有限，或更高利率引发融资压力和金融市场明显震荡，鹰派路线的政策可能难以持续，届时联储可能更快回摆至沃什原有路径，即通过降息配合缩表、监管松绑及多部门协同，在维护流动性的同时重塑美元与美债信用。

如何理解沃什的“缩表”？

2026年4月21日，在美国参议院银行委员会主席提名确认听证会上，沃什表示：“我们必须与财政部长合作，找到缩小美联储资产负债表的办法。”

沃什的“缩表”，放松金融机构监管在前，联储可能被动缩表，避免挤压流动性

市场对传统缩表（QT）的担忧，来自于上一轮缩表周期（2019 年）末段，美联储在银行体系对准备金需求未被压低的情况下持续缩表挤压银行系统准备金，引发短端利率剧烈波动、风险资产普遍承压。25年10月同样爆发“私募信贷”风险，联储随即于25年12月启动“准备金管理工具”小幅扩表。

沃什“缩表”的核心不同在于放松金融监管在前，而缩表可能在后：

联储资产负债表改革小组领导拉詹的研究指出QE和QT是非镜像过程，QT时要先调整商业银行的资产负债表，否则可能导致“钱荒”进而前功尽弃（详见前期报告《沃什改革的顾问人选传递了什么信号？》）。

除拉詹外，米兰早在2026年3月以联储身份发布《缩减美联储资产负债表用户指南》，同样就沃什的潜在改革给出指引，其文章中指出，“缩表”对应的政策选项大致包括两类：

一是降低商业银行准备金需求，包括补充杠杆准备金率（SLR）调降等政策，通过监管松绑引导银行减少准备金需求；

二是降低国库（TGA）等非准备金负债对资产负债表的挤占，包括调降美国国库账户（TGA）余额管理目标等。

在缩表规模方面，米兰使用15类政策可能“释放”的流动性测算，未来整体缩表规模为 1.2 万亿至 2.1 万亿美元。米兰指南的目标更激进，且明确缩表"至少需要一年、很可能需要数年"方能启动。

黄金是否重回“去美元化”叙事仍有待观察

美国10年期国债：该行认为货币政策的不确定性可能回摆，久期供给超预期恶化的概率不高，能源压力下特朗普TACO概率在升高，基准情形下Q4长端美债小幅回落。美债收益率脉冲上行风险在于美伊地缘博弈超预期升级，届时可能脉冲“破5”。

黄金是否反转仍需观察。26年1月提名沃什导致黄金大跌，主要源于市场认为沃什可能推动美元信用重塑，今年以来黄金整体回归与10年美债实际利率负相关的“美元计价模式”。近两周来，由于沃什对于货币政策框架改革和反应函数的传达并不清晰，贝森特回购政策也进一步削弱美债信用，导致市场阶段性出现10年美债实际利率走高，美元走弱，黄金走强的去美元化特征“组合”。仅从本次来看，沃什对政策立场尤其是“通胀”立场的校准对美元信用起到一定提振作用，未来仍需持续观测9月议息会议的进一步表态。黄金是否重回“去美元化”叙事仍需继续观测。